25/05/2022

I costi "dimenticati" della Silicon Valley

Gli analisti finanziari sanno bene che, per misurare in modo efficace la performance di un’azienda, può rendersi necessario, di tanto in tanto, derogare dai principi contabili in modo da poter analizzare al meglio la situazione reddituale e patrimoniale.

Nel singolo trimestre possono infatti di tanto in tanto verificarsi eventi particolari che però non impattano lo stato di salute del business. In questi casi, per loro natura rari, gli operatori calcolano una loro stima dei risultati aziendali definita “adjusted”, che non considera cioè gli effetti dell’evento atipico, in modo da avere così una stima dell’andamento dell’operatività direttamente confrontabile con i periodi precedenti. Inoltre, spesso, le aziende condividono con gli investori ulteriori metriche di misurazione della performance dell’impresa, che, pur non avendo una definizione ufficialmente stabilita dai principi contabili, aiutano il mercato a comprendere l’evoluzione del business.

Queste pratiche però, pur essendo pienamente legittime, tendono, nei momenti di grande euforia, a focalizzare l’attenzione degli operatori sugli elementi positivi, mettendo in ombra o quantomeno rimandando un’attenta analisi delle criticità. Riteniamo che questo sia oggi un problema della Silicon Valley, dove una parte significativa della remunerazione dei lavoratori viene pagata attraverso sistemi di assegnazione di azioni noti come Stock Based Compensation.

Di per sè la pratica costituisce un elemento positivo: gli interessi dei lavoratori e quelli degli azionisti sono maggiormente allineati, stimolando la così la produttività e la cooperazione. Il problema a nostro giudizio è però nella prassi diffusa tra analisti ed investitori di “ignorare” i costi legati alla Stock Based Compensation, nonostante i princi contabili li classifichino come tali. In questo caso spesso le aziende stesse forniscono stime cosiddette “adjusted” o “non GAAP” che escludono sistematicamente questi costi, presentando così un risultato significativamente migliore di quello calcolato secondo gli standard contabili.

Secondo le nostre stime, oltre il 90% dei componenti del Nasdaq paga in media in Stock Based compensation circa il 5% del fatturato generato nell’anno. Questo numero potrebbe sembrare poca cosa a prima vista, ma un aumento/diminuzoine della marginalità del 5% ha in realtà un impatto significativo sulla valutazione di un’azienda.

Ancora più significativo è però l’impatto su alcuni sottosettori della tecnologia che hanno raggiunto valutazioni da capogiro in concomitanza dei massimi del 2021 ed hanno da allora iniziato una severa correzione. Prendiamo ad esempio l’indice Nasdaq Emerging Cloud (circa -60% dai massimi), che rappresenta le aziende produttitrici di software legate al trend secolare di  transizione dai server di proprietà al cloud.

Le aziende di questo indice pagano in media, secondo le nostre stime, circa il 24% del loro fatturato in Stock Based Compensation.

L’utilizzo di sistemi di retribuzione in azioni tende infatti ad incidere in modo più marcato sulle aziende più “giovani” ed innovative, con le più elevate potenzialità di crescita. Queste aziende, per poter competere con i concorrenti più grandi ed affermati, devono offrire consistenti pacchetti azionari per poter attrarre i talenti necessari a creare il livello di innovazione necessario a raggiungere le forti ambizioni di crescita.

A nostro giudizio quindi la mancanza di disciplina da parte degli operatori ha permesso di “dimenicare” costi per loro natura ricorrenti pari al 24% del fatturato, contribuendo così a spingere le valutazioni oltre le 12 volte il fatturato, a fronte di aziende che nell’ 80% dei casi non sono ancora arrivate al pareggio di bilancio.

A cura di Alberto Artoni, gestore del fondo AcomeA America.